Beleggers Imtech voor het blok!

Wat Imtech in de toekomst gaat verdienen is bepalend voor de waarde van de onderneming. En ondanks alle ellende die Imtech over zich heen heeft gekregen gaat het management, de banken en de accountant ervan uit dat de business van Imtech weer op zijn pootjes terecht komt, weliswaar na een claimemissie, een nieuw management en herstructureringen. Het is een bekend fenomeen zo de laatste jaren.

Een belangrijke vraag voor de waardering van Imtech is of de onderliggende business de meer dan gemiddelde winstgevendheid uit het verleden weer kan oppakken. De accountant heeft bij de jaarrekening 2012 een goedkeurende verklaring afgegeven en waardeert Imtech op “going concern basis” wat inhoudt dat hij niet twijfelt aan de continuïteit van de onderneming. De banken gingen in maart 2013 akkoord met een overbruggingskrediet van € 500 mln. Het overbruggingskrediet moet terugbetaald worden uit de opbrengst van een claimemissie van € 500 mln., die vóór oktober 2013 moet plaatsvinden.

Toekomstige winstgevendheid
Om een gedegen inzicht te krijgen in de toekomstige winstgevendheid heeft Imtech veel tijd en energie gestoken in het evalueren van bestaande budgetten en begrotingen. Daarbij werden ook externe professionals betrokken. In de Budgetten en begrotingen wordt uitgegaan van een herstel van de winstgevendheid in de Benelux en Duitsland en Oost Europa vanaf het derde kwartaal 2013. De verbetering van de winstgevendheid is onder meer het gevolg van het herstructureringsprogramma waarmee reeds in de tweede helft van 2012 werd begonnen en de aanvullende herstructureringsmaatregelen in april 2013. Een en ander houdt onder meer het ontslag in van 1.300 werknemers. Wij hebben cijfers van Imtech teruggaand tot 1981. Alleen in 1982, 1991 en 2012 werd verlies geleden. In 2000 werd besloten de havenactiviteiten, de farmaceutische activiteiten en de chemische distributieactiviteiten te verkopen en met de technische dienstverlener Imtech als enige activiteit verder te gaan. Na de transformatie waren tot 2012 alle jaren winstgevend, en was Imtech in de periode 2001-2010 duidelijk meer dan gemiddeld winstgevend, met een rentabiliteit op het eigen vermogen van gemiddeld bijna 12% ( 2006-2010, 14%).

Wat betekent de claimemissie voor Imtech en voor de individuele aandeelhouder?
Voor Imtech betekent een claimemissie een versterking van het eigen vermogen met € 500 mln., en voor de aandeelhouders ( 94.060.mln aandelen eind 2012) een verzoek om € 5,32 per aandeel ( € 500 mln./ 94.060 mln.) bij te storten. Hoeveel aandelen de individuele aandeelhouder daarvoor terugkrijgt verandert niets aan het totaalbedrag van zijn toekomstige winstrechten als alle aandeelhouders aan de claimemissie deelnemen, omdat het proportionele belang van iedere aandeelhouder dan gelijk blijft. Het door ons berekende eigen vermogen per aandeel van Imtech bedraagt per eind 2012 ruim €10,-. Als alle aandeelhouders samen € 500 mln, ofwel Є 5,32 per aandeel bijstorten dan bedraagt het eigen vermogen per aandeel uiteraard € 15,32 ( € 10,- plus € 5,32=€ 15,32). De waarde van het aandeel bedraagt na bijstorting van € 5,32 en uitgaande van een toekomstige REV van 12% zo’n € 23,- per aandeel.

En nu de truc met een claimemissie. In feite is de claimemissie een stok achter de deur om bestaande aandeelhouders die € 5,32 per aandeel bij te laten storten. Daarbij helpt een uiterst lage beurskoers geweldig. Als geëmitteerd wordt tegen een koers van € 5,32 ( het zal naar verwachting 30-40% lager zijn) dan komt € 500 mln. binnen door uitgifte van 94.060 mln. aandelen ofwel een verdubbeling van het aantal bestaande aandelen. Aandeelhouders die van hun claimrecht gebruik maken betalen dus € 5,32 om hun recht op toekomstige winsten met een waarde van € 23,- te behouden. Aandeelhouders die geen gebruik maken van hun claimrecht zien de waarde per aandeel door verwatering gehalveerd tot €23,-/2= € 11,50. Wij geven hieronder het waardeverlies voor bestaande aandeelhouders die niet aan de claimemissie deelnemen bij een emissie koers van € 5,32 (emissie 1op1), een te verwachten emissiekoers rond € 3,40 en een koers van € 2,66 (emissie 2op1).


De verkoop van de claim kan het verlies in waarde bij lange na niet goed maken. En de banken worden afgelost en verdienen ook nog eens flink aan de emissie.

Disclaimer
Syb van Slingerlandt is directeur bij Invest4You NV. Eerder was hij als partner van Ernst & Young veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde onderneming op vanslingerlandt.com. Zie voor de beleggingsfilosofie Pricing & Timing. De informatie in deze analyse is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.