En als ik de claim Imtech verkoop?

Bij een huidige koers van € 3,30 van de Imtech claim verliest een aandeelhouder die geen gebruik maakt van zijn recht om 4 aandelen tegen € 1,40 per stuk te kopen 1/3 van zijn recht op toekomstige winsten. Bestaande aandeelhouders worden bij een claimemissie min of meer gedwongen om mee te doen op straffe van verlies van een deel van hun toekomstige winsten.

Als alle bestaande aandeelhouders aan de claimemissie meedoen dan hebben zij recht op alle toekomstige winsten net als voorheen. Zij moeten daarvoor echter wel € 500 miljoen samen ophoesten. Het eigen vermogen van Imtech bestaat na de claimemissie uit vroeger ingebracht kapitaal, ingehouden winsten en de opbrengst van de claimemissie van € 500 miljoen. Het gerapporteerd eigen vermogen van Imtech is beduidend lager dan het bedrag aan ingebracht kapitaal en ingehouden winsten door allerlei mutaties in het eigen vermogen die niet gepaard gaan met een kasstroom. Gerapporteerd bedraagt het eigen vermogen eind 2012 € 550 miljoen en na de opbrengst van de claimemissie van € 500 miljoen € 1.050 miljoen. Op basis van kasstromen berekenen wij een vermogen na claimemissie van € 1.460 miljoen.
Omdat Imtech de jaren vóór 2012 meer dan gemiddeld winstgevend was lag de beurswaarde met een factor 1,7 aanzienlijk hoger dan het eigen vermogen op basis van kasstromen. Imtech geeft zelf aan dat herstel van de winstgevendheid vanaf het derde kwartaal 2013 haalbaar moet zijn. Na een wisseling van de wacht zien wij vaak een sterk herstel van de winstgevendheid na eerder genomen (te) ruim bemeten verliezen.
Als alle aandeelhouders meedoen met de claimemissie dan hebben zij 100% recht op de toekomstige winsten. En die winst kan voor 65% worden toegerekend aan het eigen vermogen vóór de claimemissie 960/1.460 en voor 35% aan de opbrengst van de emissie 500/1.460
Als aandeelhouders geen gebruik maken van het claimrecht dan hebben zij na de 1 op 4 emissie nog maar 20% recht op toekomstige winsten door de verwatering van het aantal aandelen met een factor vijf. Dus bestaande aandeelhouders die geen gebruik maken van hun claimrecht leveren 65%-20%= 45% van hun toekomstige winstrechten in. Daartegenover staat dat deze aandeelhouders hun claim kunnen verkopen.
Onderstaand geven wij een opstelling van de wijziging in winstrechten als alle bestaande aandeelhouders € 500 miljoen bijstorten en in het geval zij al hun claims verkopen. Tevens hebben wij een berekening toegevoegd met een historische verhouding beurs/boekwaarde van 1,7 om rekening te houden met een meer dan gemiddelde winstgevendheid van Imtech in de toekomst.




Syb van Slingerlandt is directeur bij Invest4You NV. Eerder was hij als partner van Ernst & Young veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde onderneming op vanslingerlandt.com. Zie voor de beleggingsfilosofie Pricing & Timing. De informatie in deze analyse is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.