“Fallen angels” als lmtech, SBM hebben vleugels

Twee weken gelden schreven wij een artikel over SBM Offshore (productie en leasing van drijvende platforms en tankers om olie en gas op te pompen in diepzee gebieden). Het artikel luidde: HAL geeft lesje in beleggen. SMB Offshore is een onderneming met een prachtige onderliggende business die bijna onderuitging met het Yme-project als strategische misser. Uiteindelijk moest daarop $470 miljoen verlies worden genomen. Na een wijziging in het management en een claimemissie is er volledig schoon schip gemaakt, de financiering weer op orde en ligt de weg naar boven weer open. Wij schreven dat HAL volgens het boekje belegt: HAL heeft een bedrag van $271 miljoen geïnvesteerd in SBM met een jaarlijkse opbrengst die gaat tenderen naar tenminste 15%.

Fallen Angels herrijzen als een Phoenix uit hun as
Dit is een bekend fenomeen. De beleggingsliteratuur is er duidelijk over. Blijf van beursintroducties tijdens een bull market af. Het standaardpatroon na een zo een beursintroductie is een kortstondig scherp oplopende koers, vervolgens minder dan geëxtrapoleerde bedrijfsresultaten en een koers die daarna volledig in elkaar stort en een tijd lang blijft nastuiteren. Uiteindelijk komt er een moment waarop je tegen zeer aantrekkelijke prijzen een zogenaamde “fallen angel” moet oprapen. Ook na strategische missers kunnen ondernemingen vreselijk onderuitgaan en zijn zij voor de financiering van het verlies vaak aangewezen op een claimemissie. Bij een claimemissie zijn bestaande aandeelhouders het kind van de rekening. Nieuwe aandeelhouders kunnen voor een prikkie gaan meedelen in toekomstige winsten. Maar door onzekerheid over die toekomstige winsten kan het een paar kwartalen of langer duren voor een koers gaat bewegen. Is eenmaal het vertrouwen hersteld dan herrijst ook zo een fallen angel als een Phoenix uit zijn as.

Pricing & Timing
HAL is een professionele lange termijn belegger. Kwartaalcijfers zijn dan niet of minder belangrijk, en zeker beurskoersen. De particuliere belegger heeft doorgaans een kortere horizon en is minder geneigd om te beleggen zelfs in prachtige ondernemingen gezien de onzekerheid over korte termijn resultaten. Met mijn mededirecteur Jan Adriaansen hebben wij al enige tijd geleden een product ontwikkeld waarbij enerzijds wordt gekeken naar de waarde van een onderneming (Pricing) en anderzijds naar stabiliteit van de koersen (Timing). Het Pricing gedeelte bestaat uit het selecteren van ondernemingen die meer dan gemiddeld winstgevend zijn, omdat daar iedere ingehouden euro winst vanzelf meer waar wordt. Deze ondernemingen worden, net zoals SBM door HAL, gekocht als ze voor niet teveel te koop zijn. Daarnaast moet ook sprake zijn van stabiele koersen op het moment van aankoop (Timing). Jan Adriaansen heeft naar analogie van een studie van drie natuurkundigen over instabiele situaties voorafgaand aan een zandlawine een methode ontwikkeld waarbij instabiele situaties bij koersvorming worden gesignaleerd. Het beleggingsresultaat over de laatste 10 jaar van P&T bedraagt gemiddeld 9,1% per jaar, maar belangrijker nog is dat dit resultaat behaald is bij een zeer lage maximale drawdown (8,72%), dwz zonder grote uitschieters naar beneden. Met een voorloper van dit timing systeem belegt Alex Beheer & Advies met gepast succes ruim 1 miljard.

Fallen angels in Pricing &Timing
Na strategische missers zien we doorgaans een belangrijke wijziging in het management van de onderneming, een grote schoonmaak en herfinanciering en focus op de business waarin het bedrijf altijd al goed in was.

De waarde van een onderneming berekenen wij op basis van toekomstige kasstromen, die na een belangrijke wijziging in het management, een grote schoonmaak en herfinanciering moeilijker zijn in te schatten. Aan de andere kant zien we dat een nieuwe management meestal zeer ruime veiligheidsmarges bij de schoonmaak hanteren. Voeg daarbij de dan vaak zeer lage beurskoersen en het zal duidelijk zijn waarom wij binnen Pricing & Timing ruimte hebben ingericht om te beleggen in fallen angels. Op Europese beurzen signaleren wij de laatste tijd nogal wat fallen angels die voor een habbekrats te koop zijn. In Nederland kijken wij op dit moment naar Imtech, SBM,KPN,en BAM, maar ook naar bedrijven als Fugro en Ahold. (Ahold is momenteel opgenomen in de “Pricing & Timing” portefeuille, BAM en KPN in de “Hold en Buy” portefeuille)

Disclaimer
Syb van Slingerlandt is directeur bij Invest4You NV. Eerder was hij als partner van Ernst & Young veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde onderneming op vanslingerlandt.com. Zie voor de beleggingsfilosofie Pricing & Timing. De informatie in deze analyse is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.